XII

書名：漫步華爾街 A Random Walk Down Wall Street

作者：墨基爾

1996年7月15日第一版

2011年8月26日第四版第1次印行

投資經典的重讀，發現自己在心態上依然喜歡關注市場上新聞和投資網紅分享的熱門標的，就算看到冷門股也會莫名擔憂不存在的恐懼，且進場買了股票後，負報酬就會影響自己的心情，總是期待買進就馬上亮燈漲停的壞習慣，但作者提到說長期投資而言應該是股價越便宜越好，若你要一輩子都吃漢堡，你會希望牛肉的價格適上漲還是下跌呢?

摘錄其中筆記之

分析股市的兩種工具

技術分析與基本分析，技術分析是信仰空中樓閣者用來預測適當買賣時間的方法；基本分析則是應用磐石理論來選擇個股的技巧。

技術分析：

主要的工作是製作股價圖，並加以解釋。他們研究過去普通股股價和交易量的變動，並試圖找出未來變動的方向。大多數圖形專家相信，市場只有10%的理性，加上90%的心理因素。圖形只能顯示其他參與者過去的行為，但是這些專家卻希望藉著仔細研究他人過去的行為，預測群眾未來可能的走向。

圖形能告訴你什麼?

技術分析的首要原則：一家公司所有關於盈餘、股利、未來表現的資訊，都已自動反映在過去的市場股價上；第二個原則：價格遵循趨勢變動。當圖形專家選擇一支股票來投資，在他全心投入前，通常都會有一段觀察期，對這些專家來說「時機」是重要的。

為什麼畫圖形會有用？

以下是我認為對基數分析理論較合理的解釋，趨勢持續的可能原因有三：

1. 群眾心理的直覺天性使趨勢持續下去。當投資人看到熱門股節節上漲，就急著想加入抬轎。
2. 因為公司基本資訊取得不公平。某些有利消息發生時，傳說總是內部人是最早知道並買進，他們再告訴朋友，專業人士也得到了消息，最後你我這些後知後覺者也知道了並跟進。
3. 投資人通常一開始未能充分回應新資訊。

「壓力區」和「支撐區」，人們有個惡習，總是記得自己付出的股價，或希望付出的股價。

技術分析為何不靈光

圖形配分析者，只在上升趨勢確立後才買進，趨勢被打破後才賣出，但市場可能瞬間反轉，使他們往往錯失良機。

這些技術最終會自砸陣腳，使用者越多，技術的價值越會遞減。

最有力的反駁，也許是追求最大利潤的行為，市場機制可能非常有效率，如果有人知道明天股價會漲到40，那它今天就可能會漲到40。

基本分析：

他們相信市場90%的理性，心理因素僅占10%。不太在意過去股價變動的模式，反而致力於推敲股票的適當價格。股票的價格來自獲利和股利的預期成長率、利率、以及風險等，藉以估算出股票的真實價值或確實的價值基礎。基本分析師利用四個基本因素來估價每支股票的適當價格：

1.  預期成長率，理性投資人願意位較高的股利和盈餘成長率且預期成長期較長的股票，付出較高的股價。陷阱在於成長會永遠持續下去嗎
2. 預期的股利發放，在其他相同情況下，理性投資人願意付出較高代價，購買「支付現金股利占盈餘比例較高」的股票。
3. 風險程度，在其他相同情況下，理性投資人會願意為風險較低的股票，付出較高的價格。
4. 市場利率水準，在其他相同情況下，理性投資人在利率越低時，願意付出的股價越高。

檢驗基本分析前的三個陷阱

警告一：目前情況無法證實對未來的預期。預測未來盈餘與股利是最困難的事，保持客觀也極其困難，你不是過度樂觀就是極度悲觀。無論你用什麼公式來預測未來，總有無法確定的假設在內。

警告二：無法由不確定的資料中算出精確的數字，當挑選了一家風評很好的公司，研究它未來的展望，並認為它的高成長率可以持續一段長時間，多長呢?算十年好了，或者二十年呢?

警告三：母鵝的成長並不依定等於公鵝的成長。困難在於，市場對各種基本因素到底是怎麼評價的。我們都知道市場是重視成長的，高成長率也總是和高本益比相伴相隨，但問題是，究竟要為較高的成長多付多少?

基本分析的三個瑕疵：

1.  資訊和分析可能不正確。
2.  證券分析師對「價值」的估計可能不當。
3.  市場可能不會回頭矯正錯誤，假如預期成長率25%的股票，本益比應該是40倍，基本分析派在30倍認為撿到便宜而買進，幾個月後股票可能只以20倍的股價股價賣書。雖然分析師對它的成長股技正確，買進者依然蒙受損失，因為市場重新估算了它對成長股的評價。

我相信有五項因素可以說明何以分析師在預測未來時如此困難：

1. 隨機事件的影響
2. 「創意」會計程序，創造令人存疑的盈餘
3. 許多分析師本身能力不足
4. 最好的分析師往往轉任銷售部門或擔任投資組合管理
5. 在擁有大量投資銀行業務的公司裡，分析師面對利益衝突的困境

學習新投資技術

現代投資組合理論

現代投資組合理論的前提是：所有投資人都是風險規避者。他們既要高報酬，又要確定成果，如何組合股票，使他們既能得到想要的報酬，風險又能降到最低，分散風險是個人投資者降低風險的良策。麻煩總是存在的，實行分散風險的麻煩是，大多數公司的命運是同向變動的；當經濟不景氣人們失業時，他們既不度假也不買傘。在股市遭受打擊時，機乎所有的股票都下跌。過度分散風險也對投資報酬沒有幫助。即使市場之間的相關性已經增加，但仍絕非完全相關，廣泛的分散投資往往還是會降低投資組合的變動程度。

承擔風險以提高報酬

風險是有報酬的，不論是學術界或華爾街，都想在風險有報酬這一點上動腦筋，以提高投資報酬率。資本資產定價模型是現代投資組合理論的改良版，其最基本的邏輯是承擔可以因為分散投資而消除的風險，並不能提高報酬。想要提高長期報酬，必須提高無法因分散投資而消除的風險，根據這項理論，投資人可以調整投資組合中稱為貝他的風險係數，來達到提高報酬的目的。迴避風險的投資人不會買進必須承受額外風險卻沒有額外報酬的股票。非系統性風險可藉適當的分散輕易地消除，所以投資人不可能會因為承擔非系統性風險而獲得補償。能獲得補償的，僅限於分散投資不能消除的系統風險，因此主張，任何股票或投資組合的報酬(即風險溢價)，都和無法分散掉的系統風險(貝他係數)有關。完美的風險指標並不存在，資本資產定價模型的風險指標—貝他係數，他是簡單易了解市場高感度的指標。但從20世紀長期的統計數字來看，他和投資報酬率的實際關係和理論預測的關係不一致，且不夠穩定，他會隨著不同期間而改變，也會隨著採用的特定市場代表值之不同而改變。多項系統風險對個股與投資組合的影響，不是任何單一指標就能充分反映的

行為財務學

效率市場理論、現代投資組合理論，以及風險和報酬之間的各種資產定價關係，都是以股票投資人是理性地為前提。行為學家認為，市場價格極不正確，價格過度反應已成了規矩而非例外。此外，人們總是失去理性，而且投資人不理性的舉措往往相互影響。產生不理性市場行為的因素有四種：過度自信、偏誤的判斷、從眾心理、損失趨避心理。不理性投資人的錯誤不會互相抵銷，而是經常彼此強化，股票如何能有效率的訂價呢?

過度自信：許多投資人誤以為自己可以擊敗市場，結果他們做了太多投機買賣而且交易量過大；一般人很容易將任何好的結果歸功於自己的能力，而且經常將壞的結果合理化，認為那是不尋常的外部事件造成的。歷史教訓對我們的影響還不如幾個成功的事蹟。

偏誤的判斷：心理學家指出，人們往往會被某個錯覺所愚弄：誤以為自己對某些情況有一點掌控能力，但事實上無法掌握。控制權這個錯覺，讓投資人高估了他們投資組合中那些走跌的股票，而且可能因此看到實際上並不存在的趨勢，或是相信自己可以看出股市走勢，進而預測未來股價。

從眾心理：研究顯示，群體決策往往勝過個人決策，投資人總是很快地藉著口而相傳來散播股票的相關資訊，其他人也很快持有類似股票，遊戲的最後，就變成在尋找最後一個傻瓜。此外，投資人往往會將錢投入最近績效良好的共同基金。

損失趨避心理：展望理論說明人在有得失風險的情況下，認為人們決策的動機是他們對得與失所認定的價值。損失所帶來的痛苦遠遠大於獲利所帶來的快樂。描述可能獲利或損失所用的字眼，也會影響人們最後的決定。

在業餘網球賽中，得分大多不是靠我方的熟練表現，而是靠敵方的失誤而來，投資也是如此。要對付人類行為弱點造成的惡果，第一步是認清這些行為弱點。要懂得順應市場智慧，不要成為自己的頭號敵人，避免採用愚蠢的招數，如果想自行買進個股，以下是行為財務學的最佳見解：

• 避免從眾行為

一項投資如果成為街頭巷尾談論的話題，他對你的財富殺傷力可能更大。從眾行為除了誘使投資人在股市大好時一再冒更大風險，也經常促使許多人在背悲觀氣氛瀰漫時認輸。

• 避免交易過度頻繁

過度頻繁的交易，成本極高。記住巴菲特的忠告：懶惰是最佳的投資模式。股票正確的持有期間是永遠。

• 如果你已進場，賣掉賠錢股，不賣賺錢股

人們在蒙受損失時的痛苦程度，遠勝過實現獲利時的快樂程度。投資人會願意冒著比獲得相同的利潤更大的風險，去避免損失。

• 投資人其他的愚蠢行為

不要輕信小道消息。不要信任任何完美的計畫，記住：「如果有什麼事情好到不像真的，那可能就不是真的」。

對隨機漫步理論的攻擊：市場可預測嗎?

市場評價方式可分理性和心理因素兩方面。計價理論必須依靠對長期股利收入的預估，但是股利成長率極難估計，因此股票的基本價值究竟為何，實在很難說得準。只要一有不確定性或懷疑，它就會在一個灰濛濛的上下區間大幅變動。而且，股票的風險溢價率隨時可能改變，到底要多少才適當，投資人和經濟學者都不能肯定。因此在這種情況下，希望、恐懼市場參與者間的流行喜好，都會在計價過程中占有一定份量。反過來說，我們也不能輕忽支持股價有效率的證據。過去股價中包含的消息以及任何可以公開取得的基本資訊，都已迅速反應在股價中。由於股價能夠快速反應所有重要的資訊，所以隨機選擇和被動管理的投資組合，能和專家挑選的組合表現的一樣好。就算有不當價格存在，也不能歷時太久。問題不在最後價格是否不正確--價格通常並不正確。市場是以預期為基礎，所以價格通常不正確。問題在於，資產價格泡沫的例子是否可以事先看出來。專業投資經理人未能擊敗市場就是有利的證據，可以證明即使專業投資人都不可能確實預先看出泡沫。

只要有股市存在，投資人的集體判斷就有可能出錯。股價異常和可預測報酬的模式有時候會存在，甚至存在一段時間，但我懷疑最終結果將會導致我們放棄以下信念：股票市場在利用資訊上極有效率。效率市場假說的基本規念是，有一些明顯的機會可以獲取經過風險調整的額外報酬，人們會群起運用這些機會，直到機會消失為止。這和效率市場假說批評者提出的看法一樣合理，同樣是常識。系統性地擊敗市場實際上仍然很困難，但效率市場假說依然是極為有用的操作假說。如果地上有100美元鈔票，它們不會長久在那裏。

買進並持有廣泛的市場指數，依然是唯一有效的策略。短期而言市場隨然不盡理性，長期來說，市場總是理性的。沒有任何人，任何技巧，能永遠正確地預測未來，這一事實的本身就告訴我隨機漫步策略的正確性。

你也可以是理財高手

個人理財的十項演練

練習一  未雨綢繆

推動資產成長最重要的因素是節流而不是開源，而且節流需要紀律，如果沒有定期儲蓄計畫，並盡早開始實施，在投資基金上獲利10%或15%都不重要。

練習二 不要被發現兩手空空：讓自己擁有現金資源和保險

生活是有風險的事業，每個人一生中都會發生非預期的財務需求，鍋爐很容易在你加面臨龐大醫療費用時爆炸。

練習三 保持競爭力：手上的現金收益跟得上通貨膨脹

你把錢存在銀行，在通貨膨脹率高於銀行利息的情況下，你將會損失實質購買力，而且利息收入可能還要課徵所得稅。這幾種短期投資工具，可以對況通貨膨脹：貨幣市場共同基金、銀行存單、網路銀行、國庫券、免稅貨幣市場基金。

練習四 學習如何節稅

如退休金帳戶

練習五 確定鞋子合腳：釐清投資目標

一開始，就要決定你願意承擔的風險，以及最能配合你賦稅級距的投資。每個人都希望資產在一夜之間倍增，但有多少人可以忍受資產以同等速度貶值。

練習六 投資由自宅開始：租賃使投資肌肉鬆軟

在美國購屋能享有稅法上的優勢，而且可以強迫你儲蓄，帶給人心靈極大的滿足感，盡可能擁有自己買得起的房子。也可以把部分資金投入房地產投資信託基金。

練習七 了解債券

有四種債券特別值得考慮

• 無息債券(在一段預先決定的期間內將資金鎖定高收益)。
• 債券共同基金(購買債券組合的持分)
• 免稅公債與公債基金(適用高稅率級距的投資者)
• 美國財政部抗通貨膨脹證券(TIPS)

練習八 投資黃金和收藏品宜謹慎

練習九 傭金不是隨機訂的，某些經紀商收費較低
收費較低的共同基金經常會產生最高的淨報酬率。

練習十 避開坑洞和絆腳石：分散投資的步驟

雖然普通股票應該為投資組合的主幹，但不應該成為是唯一的投資工具。安隆倒閉時，員工不只丟了工作，連儲蓄也沒了。因此，在每個投資類別中要多方持有不同標的。

衡量股票及債券的報酬

普通股的長期報酬由兩項主要因素所決定：購入股票時的股利收益、股利和盈餘未來的成長率，原則上，普通股的價值等於現在或未來所有股利現金流量的折現值。就算公司目前只支付很少量的股利、保留多數盈餘再投資，投資人往往假定在投資能使未來股利成長加速，或是盈餘成長加速，使公司得以買回股票。

利用股價等於股利現金流量的折現值(或是藉由股票買回而歸還給股東的資金)，可以導出股票長期總報酬的簡單公式：

長期股票報酬=原始股利收益+股利成長率

短期內決定報酬還有相當重要的第三因素：評價關係的改變，就是價格股利之比獲本益比的變化。

許多分析師質疑現在股利是否仍和過去一樣重要，公司傾向於以買回股票的方式把盈餘分給股東，而不增加股利，這樣做的原因是方便股東和管理者，股東會得到好處因為稅法，而減少在外流通的股數，每股盈餘和股票價格會上升。管理階層的報酬一大部分來自股票選擇權，而這個選擇權只有在盈餘和股票價值上漲時才有價值。

債券投資人收到的收益率約等於購買該債券時的到期收益率。就不定期付息，而在到期日支付特定金額的零息債券而言，如果沒有違約風險並持有到到期日，其購買的收益就是投資人將得到的收益。定期支付利息的付息債券，收益可能稍有變動，視債券期間內利息是否再投資、以何種利率再投資、利率上升或下降而定。盡管如此，持有債券直到到期日的投資人，可以使原始收益率來估算其投資報酬。債券在到期日之前出售報酬較難以估計。債券持有期間利率的變動成為決定其淨報酬率的主要因素。利率上漲時，債券價格將下跌，反之亦然。不能持有債券至到期日的投資人，在利率上升時受害的程度，一如其再利率下降時候受惠的程度。

做好人生四季的投資規劃

在人生的不同階段，應該有不同的投資策略。每個人都知道，同樣是為了退休金儲蓄，三十四歲和六十四歲的人應該使用不同投資工具來達成目標，即使是相同的理財工具，對不同的人可能代表不同的事情，主要是它們的風險承擔能力而定；同樣都是投資定存單，年輕人受到規避風險態度所影響，年長者則是因為成受風險的能力不足。前者可以選擇承擔風險的程度，後者則選擇有限。經濟學家易普生花了一輩子的時間研究不同投資組合的報酬，據他的說法，投資報酬90%以上決定於所選擇的投資類別及比例，10%以下由選擇的特定股票或共同基金決定。不論你對風險的態度如何，吃得好和睡得好和你的年紀、所得、承受人生的責任之間如何取捨，對於投資組合將有重大影響。

在我們決定如何合理配置資產組合之前，有一些原則要牢記在心：

• 歷史告訴我們風險和報酬視相關聯的
• 投資於股票和債券上的風險，得視持有期間的長短而定，投資人的持有期間越長，資產報酬產生變化的可能性越低
• 平均成本投資法可以更進一步減低投資股票和債券的風險
• 你必須明白對風險的心態與承受風險能力之間的區別。你能承受多少風險，需視你整體財務狀況而定，包括你在投資所得之外有什麼收入來源和種類。

調整人生各階段的三個投資策略

• 特殊的資金需求必須有特定的資產支應
• 了解你對風險的忍受程度
• 持續規律地儲蓄，即使小金額也有效果

人生四階段的投資指南

對於二十多歲的人來說，我建議採用非常積極的投資組合，因為這個年紀有的是時間去經歷投資週期中的高峰和深谷，並且又有一輩子的就業收入可期。隨著年齡漸長。投資人應逐漸減少較高風險的投資，增加債券投資以及高配息股票的比重，如REITS。到了五十五歲就應該想想如何過渡到退休生活，把組合轉變為可以產生所得的投資：債券的比例增加，股票組合改為保守和高股利的，少一點以成長為導向的股票，退休後主要的組合應以各種債券為主。即使到了六十多歲，投資組合依然應保持40%的普通股票，並配置15%到房地產證券REITS。

二十多歲：節奏快速、積極。收入穩定，承擔風險的能力高，需要規律的儲蓄以累積資產。

現金5%、債券15%、股票70%、房地產10%

四十歲前後：中年危機，沒有小孩的雙薪家庭承擔風險的能力依然高，日益高漲的大專學費，使得有學費負擔的家庭不能再承受風險。

現金5%、債券20%、股票65%、房地產10%

五十五歲左右：這個年紀都該考慮退休以及確保收入。

現金5%、債券27.5%、股票55%、房地產12.5%

六十五歲以後：承擔風險很低或為零

現金10%、債券35%、股票40%、房地產15%

現金以貨幣市場基金或短期債券基金配置；債券以無息公債或美國高品質債券基金、部分抗通貨膨脹國庫券，如果債券投資不在退休計畫中，應該採用免稅債券；股票以二分之一美國股票，要包括小型成長公司，二分之一外國股票，包括新興市場；房地產以REITS的投資組合。

對大多數人來說，我會建議購買共同基金而非個別股票，原因有二：大部分人沒有足夠的資金自行做適當的分散投資及大部份年輕人沒有一大筆資產，會以逐月投資方式，所以幾乎必定要利用共同基金。要確定它們是免收傭金且低成本的。每個人都應該盡可能擁有自己的家，我相信每個人都應該擁有相當分量的房地產，投資組合中應該包括房地產的證券。在債券方面建議持有課稅債券，若是用最高所得稅率，建議使用免稅貨幣基金和居住地州政府公債。

自行投資的方法

近半數資產投資股票，其餘投入固定收入投資，現在你準備動用儲蓄金作為生活費，為了確保在有生之年不會用光積蓄，你可以動用多少錢？

4%的解決方案

為了使提領金額隨著時間平穩下來，不論你的投資資金在每年年初時達到多少，都不要只花費4%。由於市場會波動，每年你的支出遠比市場更不平穩和不可靠，我的建議一開始支出4%的退休基金，然後讓你的提領金額每年增加2%。這會使你在退所得的收入金額平穩。

其次，你會發現債券的利息收入和股票的股息很可能會小於你想要從投資組合中提領的4%，因此你必須決定要先利用哪一項資產。你應該要賣出相較於目標資產組合已經比重過重的投資組合。

第三，發展運動資產策略，以盡量延後之付所得稅。

進軍股市的步驟

• 不用腦的方式：購買指數基金

指數基金的報酬通常比一般共同基金高，主要原因在於管理費用和交易成本。對小額投資人而言，指數投資這個投資法不僅讓你以很少的錢，就能廣泛持有、分散風險、又可降低手續費支出。

標準普爾500代表美國流通在股市市場總值75%~80%，其他好幾千家則占剩下的20%~25%，這些經常是處於成長期的公司，能產生較高投資報酬，風險也較高。現在有數種共同基金以更廣泛的指數為主，這些基金通常稱為「全股市投資組合」。投資國外股市並在組合中加入房地產和債券都可以降低風險，作更充分的國際分散投資。

• 深思熟慮者的方式：自行投資

四項自行投資的選股規則：

規則一、只購買至少能維持五年「盈餘成長超過平均」的股票

挑出盈餘成長的股票雖然極為困難，卻是股市致勝的關鍵。持續成長不僅能增加公司盈餘和股利，也增加市場願意為這盈餘付出的本益比。

規則二、不要購買股價高於合理真實價值的股票

找出那些成長潛力尚未被市場發現，本益比仍未被高買高的股票，當成長兌現，擬將有雙倍獲利。這個策略雖然看起來像目前流行的買低本益比股策略，在我的規則中，買本益比略高於市場平均值的股票一樣沒有問題，只要該公司成長展望大幅高於平均值，可以稱這種策略為修正版的低本益比策略。要買就買本益比相對於成長展望低的股票。

規則三、購買有故事題材的股票，可以讓投資人建築空中樓閣

我們都知道心理因素對決定股價的重要性。成功的要訣就是去其他投資人要去的地方，並提早幾個月報到。反問自己，你的股票題材是否能抓住大眾的想像力，它能散播有感染力的夢想嗎？它能讓投資人建築空中樓閣，但基礎真實穩固嗎?

規則四、盡可能減少進出

我同意華爾街的格言「汰弱留強」，但不是因為我相信技術分析，頻繁換股沒有什麼好處，只不過肥了券商，又增加稅負而已。這並不是說絕對不賣賺錢股票，要知道促使你買股票的環境可能改變，特別是在市場狂熱的時候，你手上許多成功的成長股可能漲過頭，占你投資組合的比例過重。但要找到出售的最佳時機相當難，我的哲學是盡可能減少買賣次數，但對弱股決不留情，每年年底我都會把產生損失的股票賣掉。如果我期望的成長將要實現，而且我相信自己的股票表現終將好轉，我就會保持虧損的部位，但我不建議在賠錢的情況下坐視太久。

如果想要自行選股，我建議採用混合策略：大部分資金投資於指數基金，用少部分可以承擔較高風險的資金來選股。如果你的退休基金大部分投資於廣泛的指數，股票投資也包含債券和房地產，在主要投資安全的情況下，你可以安心地購買某些個別股票。