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書名：頂尖選股者 Investing with Anthony Bolton

作者：安東尼‧波頓、喬納森‧戴維斯

2020年1月初版一刷

作者安東尼波頓從1979年管理富達特殊情況基金，若剛發行時投資了1000英鎊，那麼現今已經是原來的120倍；但若這筆錢投入英國股市則為初始價值的4倍。到了2006年，波頓宣布退休計畫前不久，該基金規模已經超過60億英鎊，是最初規模的2000倍；在超過25年的時間裡，該基金的年化報酬率略高於20%。本書花蠻多篇幅在描寫安東尼波頓在富達的職業生涯，和特殊情況基金的績效，僅摘錄作者的投資選股方式筆記之

何謂特殊情況基金

一開始創建時就希望成立一支專注於資本成長的基金，這樣可與側重防禦的成長和收入信託基金形成互補之勢。基本概念是以主動和逆勢的方式尋找資本成長機會。希望投資於面臨異常和特殊情況的公司，而且這些公司任何財富的轉變都可能在短期內產生利潤。

「特殊情況」是指，相對於凈資產、股息殖利率或未來每股盈餘，其價值相對被低估，但具備一些能對股價產生積極影響的其他特徵公司。具體來看，符合特殊情況定義的公司包括這幾類：

• 具有復甦潛能的公司；
• 具有強勁增長潛能的公司；
• 資產價值尚未得到公認的公司；
• 其產品具有特定的市場利基，因而營利潛能較大的公司；
• 可能被收購的公司；
• 管理層正進行重組或變更的公司；
• 尚未被股票經紀機構廣泛研究的公司：

關注他認為不受投資者青睞或者按公認的估值指標被低估，但投資者態度可能在中期有所改善的公司。這將使我們專注於那些非市場領頭羊公司的股票，我們採用「自下而上」的選股方法，選擇投資對象時「主要根據與公司有關的標準而非一般的宏觀經濟條件」。除了對公司財務狀況及其相關估值進行分析外，還要會見大量此類公司的管理人員，目的是建立資訊優勢。經驗顯示利用這一優勢可挖掘市場內被低估公司的潛藏價值。在對公司進行投資後，將密切關注公司動向，並與管理層保持聯繫，以便及早確定公司狀況或前景的任何變化。有個關鍵表述「不受投資者青睞或被低估」，我的投資風格一直是以「價值」方法為核心。

在成長和價值這兩個最重要的投資風格中，為什麼選擇價值呢？

• 首先，從長期來看，價值法比成長法能帶來更高的收益。
• 其次，在當時最受歡迎的單位信託基金M&G新契機基金也是以廣義的價值投資風格來營運。
• 最後，我認為投資經理應該找到合適自己的風格和運作模式，然後堅持下去。

選股秘訣

總的來說，選股是以廣泛的調查為基礎。我所秉持的理念是，可以參考的觀點越多越好，也就是說，我需要一張大「網」。無論是來自富達內部，還是小型股票經紀公司、行業專家或大型投資銀行，進入這張網的資訊越多，從中發現真知灼見的機率就越大。在買入一家公司的股票之前，我喜歡考慮的因素眾多。首先，我盡可能與管理層進行會談。會談有幾大好處：有助於我了解公司人員和戰略；有助於了解公司的業務品質和影響其財務績效的主要變數。我深信，企業的經營條件存在差異，在其他條件相同時，一些企業比其他企業擁有更好的特許經營權，我喜歡這樣的企業。

在會談的基礎上為公司建立財務模型，並參考一切估值指標：P/E本益比比率、企業價值與總現金流比率、自由現金流比率，我喜歡那些產生現金流的公司、和投入資本的現金流報酬率。

檢查資產負債表中的一些比率來了解公司的財務狀況；出問題時，資產負債表糟糕的公司總是虧損最多。觀察股東名單並考慮股東是否會對股價產生影響。也會從公司治理的視角考慮問題，確認股東是否存在買賣股票的行為以及技術分析師對股票的看法。考慮機構投資者持有的股票是過多還是不足，是否存在淨買賣行為以及關鍵股票分析師對股票的看法。

最後，我會考慮是否存在投資者今天未曾關注，但未來會促使股票增值的因素，還有其他影響因素。在我決定買入一家公司的股票前，我不能低估各種因素的重要性。我發現其他投資者經常想通過「便捷」之法進行投資，做賣賣決策時只參考一種資訊，事實上，經驗不足的投資者想要偷懶的選股法，這樣做只是把機會拱手讓給了專業投資者，因為我們總是會更加深入的研究影響股票的各種因素。

投資風格

我的投資風格偶爾會讓我買入一些未來倒閉的公司股票，每一家公司都讓我吸取了教訓，促使我盡量不重複犯錯。儘管如此，倘若組合內的贏家股足夠多，基金也會運行良好。

我總是偏愛有特許經營權的公司，無論何時，只要它們股價有吸引力或者股價出現復甦跡象，我就會再次買入。

成功的特殊情況基金經理需要具備一些特質，其中有三點尤為重要：

• 首先，要成為一名逆勢投資者，並樂於逆潮流而動。
• 其次，要樂於管理一個完全沒有基準的投資組合，不需要因為某些股票是指數的重要組合部分就持有它們。
• 最後，我的投資理念的核心，是確認未來可得到糾正的投資意象。被低估的股價得到糾正後，我便會物色新的機會。

波頓對其投資方法的總結是：「我管理基金所冒的風險高於平均水準，我採用的是逆勢選股法」。「我理想的目標是一家情況不太好但看起來正發生好轉的公司。我尋找的是不受追捧、股價便宜但不久後能夠重新吸引投資者目光的公司。」並非所有績效差的公司都不可救藥。逆勢投資者的訣竅是，自己多琢磨思考，看看哪裡存在變化的可能性，而且要在整個市場意識到之前抓住機會利用這些變化。

為什麼投資於復甦股或其他不受他人青睞的股票，會產生較高的績效呢？波頓認為，這可以用市場上的「羊群效應」進行解釋：「你必須利用好對你有利的股市過剩機遇，關注復甦股會促使你逆潮流而行。大多數人都對群體的行為充滿信心，當每個人說這是一家優秀的公司時，大家就都願意相信這是優秀的公司。如果有三位股票經紀人打給我並告訴我買入某檔股票時，我的反應通常是認為這檔股票可能不太好，因為市場已經飽和了。它們對於某些股票過於樂觀，對某些股票又過於悲觀。我認為市場是非常短視的，不會考慮企業的長期動態因素。」

波頓說，他的想法很少是突發其想得到的，大多是在他的腦海中不斷累積，直到他決定買入或賣出某些股票時最終成形的。你既要了解成就優秀公司的因素是什麼，又要了解如何評估不同類型的公司。這是一個發現估值異常的公司，吸收新資訊，並等待投資信念確定問題。「信念有起有落，很多時候，你對一切都不確定，但當你確實萌生堅定的信念時，你就要給於他強有力的支援。」換句話說，當他強烈地感覺到自己找到贏家股時，他就會投資大量的資金，即使這意味著他的基金配置比許多競爭對手更集中。即便如此，他一般都是分階段建蒼，初次購買是水溫後，若市場變化印證了他的想法，他的信念就會變得更加堅定。他坦承，即使在做出相當大規模的投資後，他也不總是確信自己做了正確的事情；我一直在質疑自己的想法。

波頓和「買入並持有」這類投資者不同，他的策略通常是，一檔股票的價格反映了其全部價值，他就會脫手這些股票，並開始物色其他股票。他的平均持股期間是18個月，對於那些尋找定價異常的股票，依據眾多的資訊源作出決策的投資者而言，這樣的策略是適宜的。巴菲特的兩大思想深深影響了他：重視擁有強大商業特許經營權的公司，和能夠產生自由現金流的企業。

優秀的基金經理有許多共同的特點，明顯的報括知識淵博、技能嫻熟、熱情、樂於奉獻與熱愛工作。但偉大的基金經理還具備一些額外的素質，它們不太好界定，波頓與彼得林區都有個共同點，就是很有主見。

波頓的投資理念是，只要存在特價股，無論它們會對其投資風格展生何種影響，他都會投資。他的主要目標是確保他不會只買入當時其他人青睞的股票。這種逆勢投資方法是他成功的一大關鍵，然有對於那些說波頓的投資方法會承受無法容忍的風險；華倫巴菲特和波頓本人對此的反駁是，這是價值投資者長期以來的常識性作法，他們認為，投資者將投資組合風險降至最低程度的方法是：(1.)買入多種股票實現組合多元化；(2.)只買絕對價格便宜的股票。

對投資者的啟示

投資並非一門精確的科學，所有的成功職業投資者都會從許多陷阱中吸取經驗教育，在我的經驗中：

• 了解企業的特許經營權及其特質

不同的企業特質和可持續性差異很大，了解企業及其營利模式和競爭優勢至關重要。擁有特許經營權的企業，這些企業可在長期得到持續發展，我提出的問題是：10年後這家企業會是什麼樣子呢？它會比今天更有價值嗎?

• 理解推動企業發展的關鍵變數

確定影響公司績效的關鍵變數，特別是無法控制的關鍵變數，如貨幣、利率和稅收變化等，對理解股票的動態至關重要。

• 更青睞簡單的企業

當企業結構非常複雜時，你很難確認他是否具有可持續的特許經營權。產生現金流的能力是非常吸引人的屬性，事實上，它是所有屬性中最重要的。其他條件相同時，需要大量資本支出才能繼續經營的公司缺乏吸引力。股市總是高估了成長的價值，低估了產生現金的價值。

• 直接聽取管理層的意見

坦誠和不浮誇是我看重的管理層的關鍵屬性。我最看重的是他們對企業做出坦誠、不偏不倚的評價，這意味著既談論企業的優點，也談論企業的缺點。

• 盡量避開狡詐的管理層

我曾經以為，看起來強大的動態商業模式能抵銷「狡詐的」管理層帶來的後果。在投資了幾家事後暴雷的公司之後，我現在決不去碰管理層不道德或做違法之事的公司。

• 比大眾早兩步思考

試著找出今天被忽視但未來夠激發人們興趣的股票。股市的眼光不太長遠，因此，投資有點像下西洋棋，你比別人看得遠一些就能獲利。

• 了解資產負債表風險

如果說選股人必須吸取一個教訓的話，那麼這必定是最重要的一個。如果說投資的關鍵在於遏制下跌和避免災難，那麼睜大眼睛，仔細觀察，才能承受資產負債表風險，這種風險是導致我投資績效慘澹的最常見因素。

• 從各種管道獲得投資建議

資訊越多，從中發現優勝者的機率就越大。最明顯的資源不一定是最佳的，我特別喜歡沒有被大多數機構廣泛使用的資源。

• 密切關注公司內部人員的交易行為

沒有指標是絕對可靠的，但公司董事的交易是有價值的證據，特別是他們尋找多重交易時，買入通常要比賣出更重要。

• 定期審視你的投資理念

投資管理就是要為投資機會建立信念，然後隨著時間的推移不斷審視這一信念，特別是出現新資訊時。

• 忘記你購買股票時支付的價格

你支付了多高的價格根本無關緊要，它只是在心理上重要而已。

• 分析以往的績效成因通常是浪費時間之舉

如果說生活是不斷犯錯並從中吸取教訓的話，股市也是如此。績效歸因非常的流行，由於它是事後分析的，因此對未來沒有什麼啟示。

• 注意絕對估值

要避免在牛市期間被某檔股票的表現繁榮所迷惑，投資者需要檢驗真實的現狀，此時查看絕對估值是比較有益的。我喜歡買入的是在未來2年內其本益比為個位數或者自由現金流的報酬率高於現行利率的股票。

• 應用技術分析

技術分析有助於制定決策的框架，有助於把握下注的規模。我運用來確認或否認某些因素的影響。當技術分析結果與基本分析結果一致時，我會加大賭注；不一致時，我會減少賭注。如果技術面狀況惡化，我也會重新審視我對基本面的看法，以防出現疏漏。我發現，目標公司的市值越高，技術分析就越有用。

• 避免市場擇時和「豪賭」

我想把賭注下到我認為存在競爭優勢的地方，但即便如此，我也不會把全部基金壓在一個觀點上。

• 做逆勢投資者

如果投資讓你感覺非常舒服，這可能說明你做出投資決策太遲了。要嘗試與眾不同的投資。