XII

書名：散戶兵法祖魯法則

作者：吉姆史萊特

2008年8月18日初版一刷

2014年5月23日初版二刷

作者吉姆史萊特具有會計師資格，曾擔任是股市呼風喚雨的金融集團董事長，但在1975年因金融風暴及過度借貸破產，之後沉寂17年之久，期間撰寫多本童書並持續改善精進自己股市投資技巧，一般認為他是具有能看出低估公司與研判市場趨勢的股市大師，並在1997年後已賺回比破產前還要多的財富。預估盈餘似乎就是很難計算的數字，若是更乏人問津的小型股，券商和新聞的資料更是少之又少，更何況又要區分出景氣循環股和成長股之間的差別。尋找折價股，便宜也是一種安全邊際。摘錄其中筆記之

成功之道

首先必須找到專家研究不足的利基市場，投資機構喜歡領導股，因為領導股的市場性比較好，投資機構要獲利或停損時，通常可以用很好的價格大量買賣。投資基本上就是利用無知來套利，成功的投資人認為自己知道其他投資人不完全了解的資訊，領導股幾乎沒有什麼大家不知道的資訊。你比專家占優勢的第二個因素：專家同常必須投資龐大的資金，必須把資金分散在200檔股票上甚至更多，當你選到第100檔股票時，吸引力顯然不足你選擇的第1檔股票。

打敗專家競爭的另一個利器是在你選擇利基市場中，建議你精通其中一種。投資資產股和小型成長股需要耐心，這種股票和投資借殼上市股與轉機股不同，不會立即感受到痛苦和快樂。

要找的是市場似乎沒有適當評估的股票，有時候，市場對這種股價不熱衷很有道理。你的技巧會讓你了解哪些公司值得高出許多的評等。預期當然不可能總是很正確，但是做出真正好的選擇時，資本利得會讓你吃驚，遠遠超過偶爾犯錯所造成的損失。

成長股會上漲，在上漲過程中，讓你賺到龐大的資本利得，其中有兩個基本原因。第一個是盈餘成長率本身，隨著股價上漲的第二個原因會發揮作用，市場很可能會重新評估這種股票。

大展身手前的建議

1. 下定決心每週至少撥出三小時，研究你的投資組合。
2. 選定最適合你個性的投資方法前，看完本書。
3. 選定利基市場後，你要盡量變成這個特殊投資領域的專家。

小型蓬勃成長股

我所尋找的是擁有高於平均水準的盈益率(低於平均水準的本益比)，加上高於平均水準的成長展望，經過27年的投資經驗，原來的標準也經過修正、改善和增加，以下是我今天所依據的標準：

1. 過去五年哩，至少有四年每股盈餘持續成長。

這個標準沒有改變，除了必須考慮意外的發展外，否則要找盈餘每年至少穩定成長15%的股票，穩定2個字剔除了景氣循環股。如果最近盈餘成長率可能因為新因素而大幅提高，使歷史盈餘的重要性降低，那麼比較短的紀錄也可以接受。

2. 和成長率相比，本益比不高。

不要為未來的盈餘付出過高的價格，要找跟盈餘成長率比較後較低的本益比。

3. 董事長聲明必須樂觀。

如果董事長悲觀，盈餘可能不再成長，要屏息等待董事長的聲明和半年報的結果。

4. 強勁的流動性與現金流量、低債務。

要找能夠創造現金、自行融通本身需求的公司，避開資本密集，總是需要很多錢購置新機械的公司，更糟糕的情形是需要以高出很多的成本、更換舊機械的公司。資本支出當然很重要，但有些公司根本就是在吃現金，有些公司卻是把現金吐出來。

有兩個方法可以檢查流動性：第一，看看公司通常是否擁有正現金餘額，注意資產負債表中的透支和短期債務項目，要找的是淨現金。第二，是分析帳目，判定現金流量，要學到怎麼判斷。記住，要找能夠創造現金的公司。

5. 公司有競爭優勢。

理想的企業是能夠讓你依靠年復一年每股盈餘都成長的公司。這種可靠性通常來自競爭優勢，競爭優勢則來自著名品牌、專利權、著作權、市場主導力量獲利基事業中強大的地位。可口可樂和健力士是擁有強大品牌、主導市場的典範；MTL儀器是內在安全利基市場中的領導公司，產品包含防爆設備。你要找的企業是不在過於擁擠的市場中經營、利潤率不會被激烈競爭侵蝕的公司。重點在於公司供應的產品或服務應該不容易被取代之，後起之秀則應該很難打進這種產業。了解公司的稅前盈益率和資本報酬率可以很快了解公司在所屬產業中的相對強度。

6. 有轉機或有題材。

股票有題材、有新東西，有最近發生的好事情，例如，觀光旅遊中，古曼的國際休閒公司倒閉是新因素，對海外主人和空中旅遊兩家公司來說，會從這家主要競爭對手倒地不起事件中，得到很大好處。又如皮森公司生產的新掌上型電烤在美國的電腦展中橫掃全場。公司新執行長從葛蘭素或韓森之類非常成功的公司空降而來，是最可靠的因素之一。所有這些新因素都是未來盈餘可能大幅增加的原因，投資人也可能根據這種題材買進股票。

7. 低總市值(股本小)

大象不會奔疾，偏愛市值1000萬英鎊~1500英鎊的小公司。(呂宗耀在序文寫他們投資台股時聚焦在資本額30億以下的公司)

8. 股價相對強度高。

有時候股價基本面很有吸引力，但表現卻不好，其他投資人可能在知悉你所不知道的問題背後賣股票。如果股票表現不如大盤，應該採取紅色警戒。買進股票時有一個快速可以反覆查考的經驗法則，就是確定你選擇的成長股，價格離過去兩年的最高價位在15%之內。

9. 股利率不低。

如果發放的股利隨著盈餘成長，股利率可以遠低於我最初設定的4%。有些機構或基金不投資不發放股利的公司，選股時不急於排除這種公司。

10. 合理的資產部位。

雖然資產雄厚會帶來的安全感，但請記住，淨值通常都不可靠，資產價值可以輕易地高估，強大品牌在會計上的價值可能接近零。

11. 經營階層持股比重高。

和董事的個人財務相比，會希望他們持有相當高比率的公司持股，有關實際金額則比較不重要，要找具有事業主心態、會以股東為重、會照顧你的利益的經營階層。

盈餘、成長率與本益成長比

盈餘是推動股價的動力，如果動力不足，股價會下跌。很少有公司能夠維持超過30%的年成長率很多年，最值得購買的便宜貨通常都屬於15~25%年成長率的級距。如果能夠找到持續以20%年率成長的股票，這種股票幾乎都是高價股。即使必須付出30倍本益比去買。每股盈餘每年持續高成長的公司顯然是理想的投資，如果能夠用低於大盤平均值的本益比，買到這種股票，就是找到無價之寶。如果本益比高於大盤平均值，但是和成長率相比仍不高，還是找到了罕見的寶石。請記住，成長股股價會上漲只有兩個基本原因，一是盈餘成長，二是市場提高這家公司的本益比，本益比的成長經常遠比盈餘成長重要多了。

為了避免付出離譜的價格，建議用下列對照表，評估考慮購買的任何股票本益比：

1. 公司歷年的歷史本益比顯示，其他投資人認為這種水準屬於正常。
2. 所屬產業的歷史本益比，願意多花一點錢，買高於平均水準的公司，但是不願意出高得離譜的價格。
3. 市場整理平均本益比是另一個比較標準，你想買的公司高於平均水準，但是不打算為這種差異付出太多錢。

根據我的經驗法則：

總是先比較本益比和成長率，要找預估本益成長比低於0.75的股票，最好是低於0.66，但是當成長率居高不下，其他標準也都符合，可以略為變通一些。

預估成長率是重要因素，過去的成績是歷史，但未來卻是最接近猜測。董事長在未來年報和半年報中對未來展望說法，有助釐清現實，如果董事長發出謹慎小心的說法，要特別注意。此外，如果股息固定增加，而有一年僅維持不變，就應該小心注意。經紀商對未來盈餘預估的共識很可能是最可靠的指標，其中的重點在於估計共識經常以分析師的訪問為基礎。你也應該注意新聞界對董事長在股東會上的說法，有什麼評論，也要注意董事長在一年裡對分析師或對新聞界的談話。

如果投資一家每年穩定成長的公司，關切的重點應該是成長率是否放慢，沒有多少投資比投資失去成長動力的成長股還糟糕。

要找的股票應該具有下列特點：

1. 過去五年的每股盈餘複合成長率大約為15%以上。如果最近盈餘加速成長，也可以容許比較短的期間，更好的是，還有經營階層換血之類的容易看出，又能延續的因素。
2. 和成長率相比的本益比很有吸引力，目標是預估本益成長比不超過0.75，最好低於0.66。
3. 和公司歷史、業界平均值與大盤平均水準相比，本益比要有吸引力。
4. 董事長的年度和半年聲明的口氣必須樂觀，股利政策必須能夠配合這種樂觀氣氛，同時市場的獲利預測共識也必須依樣樂觀。

其他應注意的重點：

1. 成長股的股價會上漲，完全是因為盈餘成長和本益比倍數變化，後者經常比前者重要多了。
2. 避開本益比高的離奇的公司。
3. 考慮半年營運成績時，特別注意季節因素，某些股票上半年業績一向比較好。
4. 注意處在復甦期間的景氣循環股和成長股的差別。
5. 快速成長股經常可以在宣布年報或半年報業績前不久，以有利的價格買進，隨後大家的注意力便會從歷史半益比，轉移到預估本益比上。

會計花招

有些會計師認為會計是十足的科學，但有些會計師認為，資產負債表和損益表的呈現中，藝術成分比較高：

1. 刻意閱讀財報和會計帳中的詳細附註，也要閱讀董事長聲明，閱讀公司的所有文件。注意警訊，尤其要注意會計師簽證報告中的意見，以及公司打算更換會計師的提案。
2. 每股盈餘將來呈現時，必須扣掉特別和例外項目，公司必須說明清楚這兩種項目，決定這些項目是否應該加回去或剔除掉，以得到比較接近公司真實的成長展望。
3. 睜大眼睛，注意虛增盈餘的方法，最好比較營業利潤和營運現金流，兩者之間的差距。
4. 可轉換公司債、選擇權和認股權總額超過股本10%時，要用稀釋程度和可能的利息節省，調整盈餘數字。
5. 碰到喜歡購併的公司時，要研究帳目中的附註，確保根據「獲利能力支付購併價金條款」中，延後考慮的債務不會變得過高。
6. 如果當年度稅賦因為非經常是漸減少，要根據正常的稅務費用，調整盈餘。

流動性、現金流量與借貸

簡單的說就是強而有力的財務狀況，強調流動性、現金流量和借貸三個是很重要的明確因素，檢核方式如下：

1. 理想的公司擁有很高的淨現金流量、現金餘額龐大、沒有負債，在衰退期間尤其如此。
2. 負債對股東權益比率上限為50%，而且只有其他標準都十分符合時，才容許這麼高。
3. 流動資產淨值減去庫存和進行中的業務後，和流動負債之間的速動比率應該至少1:1，最好1.5:1。
4. 睜大眼睛，注意工程營建公司遭到扭曲的現金部位，這些公司經常收到顧客預付的高額保證金。
5. 總是要研究公司的現金流量表，特別是一再查核營業淨現金流量至少要等於營業淨利潤，最好是比較高。如果當中有不正常的重大差異，代表公司用會計花招作帳。
6. 應該避免為了維持生存，必須大量投資資本設備的公司，能夠產生大量可以自由運用的現金流量，用在擴充未來盈餘的公司，吸引力大多了。

公司有競爭優勢

擁有強勁的事業關係的公司通常會創造絕佳的資本報酬率，產業公司的資本報酬率通常比以人力為主的公司低多了，如廣告公司和保險經紀商，如果不考慮商譽，廣告和保險公司都會展現極高的報酬率。如果是小型產業公司，希望能看到20~25%的報酬率。這樣不會吸引過高的競爭者，卻高到足以創造很多未來的成長，報酬率計算方法如下：

1. 資本是普通股股本、特別股、公司債、債券與其他債務的總和。
2. 平均計算會計年度期初和期末資本。
3. 把應付利息和特別股股息加回到稅前純益中。
4. 拿上述三的是自除以二，計算出百分比。

公司的競爭優勢是一個極為重要的標準，必須徹底了解：

1. 公司的競爭優勢會支撐未來的盈餘預估，提高獲利預測的可靠性。
2. 競中優勢有時候叫做「事業力量」，競爭優勢來自很多不同的來源：

• 絕佳的品牌
• 專利權或著作權
• 政府法規創造的力量(不過通常也帶來一些管制)
• 在利基市場中的穩固地方
• 主導一種產業

3. 領導公司比較可能擁有絕佳的品牌、專利權與著作權。規模比較小的公司通常有勇具有這種潛力的產品，或是在利基市場中地位穩固。
4. 避開過度依賴一家主要供應商或顧客的公司，避免以競爭激烈聞名產業中的公司，也要小心可能輕易遭到取代的公司。
5. 避開從事一般工程、一般電器、紡織、營建與汽車工業的公司。挑選從事健康與家庭產品、食品零售、食品製造與釀酒公司。
6. 用利潤率來比較競爭優勢，尤其是比較利基公司的競爭優勢，以營業利潤率來說，利潤率至少應該有7.5%，最好有10~20%，避開利潤率很低的公司，特別注意利潤利高的公司。
7. 公司擁有強大的競爭優勢，最可靠的證據是經營階層能夠創造遠高於平均水準的資本報酬率，如果是產業公司，你的目標是每年超過20%。
8. 這個股票投資系統發揮最大功能時，所有標準都息息相關，如果找到擁有強大事業關係的公司，公司的資本報酬率可能高於平均水準，盈餘紀錄一流，成長潛力可靠，股票在股市中應該表現出很高的相對強度。

為標準評分

頭五項標準沒有什麼退讓餘地，第二大類的三項標準中，如果其中一項很弱或都不符合，或許可以勉強接受，只要其他標準都十分符合。買進股票，相對強度是最不重要的指標，買進後卻是評斷股價是否走弱的絕佳方法。如果其他因素大都符合，最後三個標準可以退讓。

投資組合管理

為什麼投資十檔股票比投資100檔股票佔優勢呢？你選擇第一檔股票顯然遠勝過第十檔。第二，你投資組合中的股票越少，越容易十分專心地注意所有股票。

投資組合管理方面有一句老話，就是早早停損和累積獲利。管理投資組合的重點：

1. 投資組合不應該超過12檔股票，且必須用長期資金買進。任何一檔股票的最低投資金額是10%，最高金額是15%。
2. 買進後，要確實維持親力親為的作法，你認識的人當中，有人會認識其他人會有助於回答你投資問題的人，自己也可以變得很積極。
3. 獲利要累積，虧損要停損。
4. 大家比較願意累積獲利，原因包括換股成本，以及賣出時會實現的資本利得稅負。
5. 轉機股、景氣循環股和資產股獲利的時機是大家普遍肯定轉機、景氣循環大步推進，或是股價已經升高到更接近資產價值時。
6. 成長股的獲利標準應該比較高。獲利繼續以年率20%成長的真正寶石應該繼續緊抱，抱到本益成本比升到1.2時賣出，你也可能後悔，因此要繼續注意這家公司，等待更好的買回時機。
7. 如果是借殼上市股，獲利應該累積一年，好讓新經營階層有機會好好表現。
8. 題材惡化到你不再繼續買進時，所有股票應該停損。
9. 如果股票相對強度很差，股價顯然不明不白下跌時，就要查證市場狀況。如果找不到原因，就必須運用自己的判斷和感覺，確定是否停損。如果採用自動停損公式，轉機股、景氣循環股和成長股停損上限是虧損25%，如果是借殼上市股則是股價下跌40%。
10. 投資組合中的股票，有可能是運用前面章節中所說不同投資系統選出來的，但每檔股票最好還是都要運用祖魯法則。
11. 如果你覺得空頭市場即將來臨，要把現金部位提高到50%，除非你投資組合中的股票適用即常資金買進的，無論情勢好壞都可以投資下去。如果是借殼上市股構成的投資組合，在市場大勢看起來有危險時，一定要把現金部位提高到50%。
12. 把選擇權、放空和其他衍生性商品的操作，留給很有經驗的投資人去做。
13. 所有系統中，都要有安全因素，不管是在有利或不利的市場狀況中，應該都有助於投資組合創造相當好的表現。

當你操作時，應該在累積超級成長股的獲利和合理、安全的狀況之間，求得適當的平衡。