XII

書名：下重注的本事—當道投資人的高勝算法則 THE DHANDHO INVESTOR.

作者：莫尼斯，帕波萊

2017年2月初版一刷

2017年3月初版三刷

作者莫尼斯，帕波萊是帕波萊投資基金的創辦人，原本是一名工程師，該基金是仿效巴菲特早期成立的投資機構，書中融合葛拉漢、巴菲特和蒙格的價值投資策略，建構一套清晰的投資法則。摘錄其中筆記之

當道投資架構

何謂當道Dhandho—低風險頭報酬的代名詞。在幾乎完全不承擔風險的前提下，創造財富的作為。

當道投資架構的9大特質

1. 專注於現存事業
2. 挑選變動緩慢產業的單純事業
3. 挑選營運艱困產業的營運艱困事業
4. 挑選競爭優勢持久—具備護城河的事業
5. 擁有顯著勝算，就該狠賭一把
6. 專注套利交易
7. 按造遠低於根本內涵價值的價格購置事業
8. 尋找低風險而高度不確定的事業
9. 模仿者勝過創新者

當道原理第一條：投資現有事業

價值投資之父班傑明‧葛拉漢建議：股票應該被視為現有事業的一部分所有權。

買進股票而擁有相關事業的部分股權，這種投資方式具有一項優點：該事業已經存在，而且正在營運之中，你幾乎不需要再花費什麼功夫，就能分享該事業的經營成果。

買賣整個事業時，不論買方或賣方，大概都知道資產的概略價值，成交價格通常相對合理。對於這種交易，如果相關事業或產業的經營艱困，買方也許可以爭取到便宜的價格；賣方通常會挑選對自己最有利的時間出售資產，因此這類交易的價格通常頗為合理。

持有幾家事業的部分股權，這是累積財富的最佳方法。由於不需要透過顯著心力，可以挑選便宜的買進時機，所需資本門檻不高，存在眾多選擇，摩擦性成本很低。

當道原理第二條：投資單純的事業

亨利．梭羅曾說過：我們的生命因為許多瑣碎細節而耗損，單純…比什麼都好。

購買現有事業的部分股權，這種投資方式的優點很明顯，但在我們買進之前，首先必須知道相關事業的內涵價值，否則，我們怎麼知道某價格是否適合買進？企業的內涵價值是什麼？

約翰‧伯爾‧威廉斯在其著作《投資價值理論》提出企業內涵價值的定義：任何企業的內涵價值，即是企業預期營運期間所創造之全部現金淨流量，按造適當利率計算折現值。

約略估算方式：

淨自由現金流量=年度淨收益-資本支出-+折舊費用

我們所考慮的對象，如果是像谷歌之類的事業，情況顯然會變得非常複雜。過去幾年來，谷歌的營業收入與現金流量都展現傑出成長，如果假定這種成長速度將持續到未來，那麼谷哥目前的股價顯然遠低於內涵價值。反之，如果假定不僅其成長會逐漸趨緩，而且幾乎獨佔的搜尋引擎將受到微軟、雅虎或其他後起之秀的嚴苛挑戰，結論將截然不同。若是如此，谷哥目前的股價可能是內涵價值的好幾倍。關於這類的難題，當道投資方法很簡單：只投資單純事業，也就是很容易釐清有關未來現金流量的保守假設。

華倫‧巴菲特：我們視「變動」為投資的敵人…

當道原理第三條：投資艱困產業的艱困事業

華倫．巴菲特：資本市場如果始終展現效率，那我將成為街上討飯的乞丐。相信效率市場理論的人，就好像玩橋牌的人認為看牌沒有用。

華倫．巴菲特：市場經常呈現效率，這種觀察是正確的，但學術界人士與華爾街專家卻進一步提出錯誤的結論，認為市場始終呈現效率。這兩種主張之間的差異，猶如白天與晚上。

一般的企業主，如果對未來營運看法極度悲觀而決定出脫資產，可能要花費幾個月的時間，才能完成相關交易，這段期間，導致悲觀看法的恐懼感可能舒緩，人們也會隨著時間經過而恢復正常理性思考。可是，對股票市場，個人投資者如果感受世界末日般恐懼情緒，可能在幾分鐘之內就出脫所有投資。股票價格的波動程度，經常遠甚於根本內含價值。市場先生買賣股票的價格，並非取決於相關企業的根本經濟狀況，而是取決於他的情緒，情緒變化會立即造成股價變動。

透過財經新聞或某些網站找到許多營運艱困事業的候選投資對象。我們要先剔除那些性質不單純的事業，或我們沒能力處理的事業。剩下的應該就是數量有限、性質單純、而我們充分了解的營運艱困事業。

當道原理第四條：投資具備穩固護城河的事業

資本家會盡其所能追求異常報酬的投資機會；諷刺的是，正是因為這種追求行為，異常報酬通常也會因此被抹除。

我們可以看到很多擁有穩固護城河的企業，譬如：美國運通、可口可樂、H&B Block、花旗集團、BMW、哈雷機車、WD-40、納貝斯克的奧利奧餅乾，等。同樣地，我們也看到很多護城河很淺，或根本沒有護城河的事業，譬如：達美航空、通用汽車、固鉑輪胎、大英百科全書、基匯電腦…等。

護城河有時候是隱藏性的，如煉油廠特索羅公司，屬大宗商品業者，既不能控制所使用的主要原料，對於主要生產品也全無控制能力；雖然如此，這間設立在美國西岸和夏威夷的企業仍然擁有穩固的護城河，因為這兩個地區環保規定的要求特別嚴格，甚至採用特殊的煉油配方，所以毛利特別高。且加州市場供應的汽油，通常都來自加州地區的煉油廠，在某種程度上壟斷了市場。對於絕大多數事業來說，擁有的護城河都是隱藏性的，或只顯露一部分。投資人校做些調查研究，才能理解相關護城河。

我們如何知道某特定企業是否擁有隱藏護城河？又如何知道該護城河的性質？財務報表可以提供這方面的線索。擁有可靠護城河的好企業，投入資本將創造優異報酬。資產負債表顯示企業投入的資本金額；損益表和現金流量表，則會顯示投入資本賺了多少錢。護城河無論多麼深闊，城堡多麼堅固，最終都不堪攻擊而陷落。上述提到沒有護城河或缺乏穩固護城河的事業，他們在過去都曾經擁有難以攻克的護城河，隨著時間經過，這些護城河逐漸被填平。查理，蒙格：1911年，紐約證券交易所最重要50支股票之中，現在只剩下一家「奇異電器」還繼續營業…。這充分突顯競爭的破壞力。歷史證據顯示，長期而言，任何企業得以按照業主期待之形式而繼續生存的機會視相當渺茫的。

這個世界沒有所謂永恆的護城河，即使是目前看似銳不可當的企業。即使擁有穩固的護城河，企業也不會永續經營。所以，如果使用約翰．伯爾．威廉斯的內含價值計算公式，有關企業未來的營運年限，估價上要保守一點。預估年限最好不要超過10年，或在第10年出售相關企業，預估售價不超過當時現金流量的15倍(加上開企業擁有的任何超額資本)。

當道原理第五條：少賭，大賭，不經常賭

尋找價格脫序的投資機會，一旦發現勝算就果斷重壓—此乃創造財富的捷徑。

查理‧蒙格：當這個世界提供好機會時，聰明人會下大注。當他們擁有勝算，就會大賭一番。至於其他時候，則不下注。就是這麼簡單。

投資領域沒有所謂的穩賺機會，即使是全世界最純正的藍籌股，明天也可能關門大吉，投資是有關勝算的考量—就如同21點賭局。

當道投資講究的就是：少賭，大賭，不經常賭；凱利公式非常符合這個原則。這套方法非常適用於股票市場的被動投資。最後如同查理，蒙格說的：顛倒，永遠都要顛倒。

運用凱利公式，可能導致價格波動(風險)偏高。由於這個公式告訴我們下注的最大資金比率，所以能夠讓我們在最短時間內，完成預定目標。任何其他方法都不能更快達成前述目標，除非提高發生破產的可能性。如果想要降低價格波動，投入資金比率可以設定低於凱利公式的建議，但這必須付出代價：資本配置將無法達到最佳狀態。處在投資組合管理的現實世界，經理人可能同時面對8個不相關的高勝算機會，對於這8個機會，假定凱利公式建議投入的資金比率：

對於不擴張信用的投資組合來說，經理人只有100%的資金可供運用，所以資產配置如：

這是當蒙格與巴菲特管理基金時，很可能會採用的資本配置。這也類似喬爾，葛林布萊特與艾迪，蘭伯特日前可能使用的資本配置方式。對於葛林布萊特來說，他通常會把80%的火力，集中在最主要的5個部位。如上表的前5個部位，使用資金佔整個投資組合的77%。這樣的資本配置方式，價格波動問題將受到顯著控制。這些部位投入的資金比例遠低於凱利公式的建議。由於每個部位彼此之間的相關程度很低，所以價格波動將顯著下降—尤其是觀察逐年表現。巴菲特管理的合夥基金從來沒有發生過虧損，雖然其資金運用比例偏高，頗類似凱利公式的建議。據我所知，葛林布萊特與蘭伯特的基金管理，同樣不曾發生虧損。這三個人都奉行「少賭，大賭，不經常賭」的原則，因此能咒ˋ在不承擔偏高價格波動的條件下，創造重大投資報酬。

我們估計的機率，大有可能出現顯著誤差，我對於勝算所做的估計，是取決於相關企業未來可能的營運發展狀況，因此估計相當粗糙。為了針對這個問題作調整，估計需要傾向於保守。所以表格內的8個投資機會可能都有不錯的表現，但第6個投資機會的勝算，實際上可能優於第3個機會；就我管理的帕波萊基金而言，關於這個問題的調整，是每筆賭注運用的資金比率，一律設定為總資產的10%。如此一來結果當然不會最佳。雖然這不如80%的火力集中於5個部位的投資組合，但我的投資也算得上集中火力：其中7~10個部位的資產規模，就佔整個投資組合的80%以上。

投資就如同賭博，成敗基本上取決於勝算。尋找價格脫序的投資機會，一旦發現顯著勝算，就果斷重押—此乃創造財富的捷徑。這些重大賭注的資金上限，則由凱利公式決定。另外，股票市場通常會同時呈現多個高勝算投資機會，凱利公式造成的高價格波動問題，通常自然會獲得舒緩，即使投資組合的火力相當集中也是如此。

當道原理第六條：鎖定套利機會

套利是很重要的概念，也是任何價值投資人都應該運用的基本工具。套利交易機會可以在幾乎不承擔風險的情況下，創造不錯的報酬。套利交易的優點在於：出現正面，我贏；出現反面，我可以持平或贏。套利交易有以下四種形式：

1. 傳統的商品套利。倫敦的黃金交易價格如果是每盎司600元，紐約的交易價格為每盎司610元，套利者可以在倫敦買進而同時在紐約賣出。隨著時間經過，套利者會導致價差縮小或消失。
2. 高度相關股票之間的套利。波克夏，海薩威發行兩種等級的股票或者控股公司的股價有時會低於旗下所屬企業股價的加總。在不同交易所掛牌交易的相同股票，彼此之間會有價差出現。封閉基金偶爾會出現嚴重折價。
3. 併購套利。可是併購交易可能會失敗，所以這種套利存在著風險。
4. 當道套利。所有的創業者幾乎都從事當道套利。絕大多數企業家都不是風險承擔者，而是當道套利玩家。如保險業者GEICO，他們的套利價差，是不透過代理商或分店而直接銷售汽車保單；利用網站和電話，直接銷售保單，這樣的經營成本顯著低於代理商的實體店面。察覺可供運用的套利機會，正是促使企業家踏上征途而得以創業的動力：雷伊．柯洛克也從沒想做套利運作，但這正是麥當勞運用的事業模型。霍華，舒茲也是藉由星巴克填補另一個市場縫隙。Montgomery Ward連鎖商店是用「保證滿意，否則退錢」的概念起家。最終，所有這些市場縫隙都會被填補。競爭者終將出現，消費者偏好也會改變。

巴菲特擅長投資那些有穩固護城河和套利價差的事業，但有些看似美好的事業，護城河也遭到弭平：藍帶印花公司、百科全書出版業、水牛城新聞，這三個事業都幫助波克夏創造投資佳績。但我們知道，所有的當道投資價差最終都會消失。關鍵是：該價差能夠持續多久？護城河有多寬？如同巴菲特說：投資關鍵不在於評估某產業將如何影響社會，或其成長狀況將如何，而是評估某企業擁有的競爭優勢，尤其是該優勢能維持多久。

任何東西最終都會毀壞，即使看似永恆的當道價差，遲早也會消失。這並不代表我們不能做投資或賺取優異報酬。可是，這確實意味著我們必須了解相關價差究竟只能夠持續10個月或10年。價差越穩固，越能夠持續得越久，當然越好。當道套利與傳統套利之間的差異，主要在於價差的寬度和存續期間。對於當道套利機會，價差可能持續數年之久，得以讓投資人創造優異的報酬績效。

永遠要留意套利機會。這些機會允許你在幾乎不承擔風險的情況下，賺取優異報酬。

當道原理第七條：安全邊際！永恆

你必須確定購買企業所支付的價格，必須遠低於該繼業保守估計的價值。

葛拉漢強調「安全邊際」概念的重要性，當我們買進某資產，如果價格遠低於其價值，就能減緩下檔承擔風險。葛拉漢強調：

1. 價格低於內含價值程度越大，承擔風險越低。
2. 價格低於內含價值程度越大，投資報酬越高。

全球頂尖商學院，大多不瞭解當道或安全邊際的根本原理。對於他們來說，低風險必定意味著低報酬，高風險才會有高報酬。每個人的人生，都會碰到低風險/高報酬的大好機會。葛拉漢之所以特別強調安全邊際概念，追求最大上檔報酬，同時盡可能降低下檔風險，這是最具威力的投資準則。這也是巴菲特得以累積＄400多億財富的理由，他秉持的原則就是：報酬最大化/風險最小化。多數時候，他是按照內含價值做投資。關鍵是你必須耐心等待通過打擊區的紅中快速球。

碰到景氣低迷，產業艱困，市場瀰漫悲觀氣氛，群眾普遍喪失理性，許多資產的交易價格就會顯著低於內含價值，這可能是由911恐怖攻擊或古巴飛彈危機之類的總體性事件造成，也可能只跟特定事業有關。我們無法預測接下來將遭逢困境的資產類別。可是，我們只要專心留意股票單一資產類別通常就夠了，因為股票涵蓋數以千計的事業。幾乎每個禮拜，我們都可以看到某些公開掛牌股票的價格崩跌。

巴菲特持有華盛頓郵報的投資長達33年，整個過程從來沒有出脫任何股票，當初價值＄1060萬的投資，目前價值為＄13億，但在1973年和1974年期間，此檔投資卻顯現25%的虧損，資本市值只有＄800萬，巴菲特提出解釋：1970年代初期，有關股票買賣價格的評估，很多機構投資人認為企業價值並不值得參考。這些態度現在看起來雖然難以置信，但很多機構投資人當時確實聽信那些著名商學院專家學者鼓吹的新理論：股票市場具備完全效率，因此企業價值的計算或評估，和投資活動之間完全無關。(我們必須向這些學術界專家們致上最大謝意—有關橋牌、下棋或投資選股等智力競賽，如果對手被教導而相信思考無用，那我們還能要求什麼呢？)

查理，蒙格：很少人採納我們的方法…。或許只有2%的人認同我們的見解，其餘98%的人則相信專家學者告訴他們的。(換言之，市場具備完全效率。

當道原理第八條：投資低風險而高度不確定的事業

精明的當道投資家已經考慮各種可能發展結果，尤其是他們投入的資本很有限，而且發生永久性損失的可能性很低，此兩者都屬於投資的理想性質。

華爾街經常搞不清楚風險與不確定性之間的差別，這方面的混淆往往讓投資人有轉大錢的機會。華爾街痛恨不確定性，企業經常因為營運前景不確定而股價暴跌。關於風險與不確定之間的關係，有謝列幾種可能組合，而且經常導致股價重挫：

高風險，不確定性低

高風險，不確定性高

低風險，不確定性高

第四種可能組合，是低風險而不確定也低，正是華爾街最喜歡的情況，股價往往也展現最高的本益比。精明投資人應該避開這類事業。至於前述三者，最能夠吸引當道精明投資人的，則是低風險，不確定性高的組合，讓我們得以掌握投資成功的契機：出現正面，我大贏；出現反面，我小輸。

美國運通、ADP、Paychex、寶潔與好市多，這些都是營運展望不確定很低的事業，所以很少有機會讓投資人得以撿便宜。這些事業的未來營運如果被不確定雲霧遮蔽，譬如1960年代的美國運通，股價當然也應聲下挫。

恐懼和貪婪是人類的根本情緒。股票市場買賣只要繼續取決於人類決策，價格就會受到恐懼與貪婪情緒影響。市場一旦壟罩在極端恐懼的情緒之下，通常就會發生非理性行為；如果大家都急著想離開火燒的戲院，你認為席位價格將跌到哪種程度？對於這類大家都迫不急待想離開的戲院，你應該尋找那些沒有真正發生火災，或火災即將被撲滅的對象。大量閱讀，耐心等候，這類神奇機會遲早總會出現。

當道原理第九條：投資模仿者而非創新者

大多企業家會模仿其他人或過去雇主的事業。如雷伊．科洛克買進麥當勞兄弟開設的漢堡店經營模式，隨後出現的創新像麥當勞叔叔、得來速和麥香魚等都是來自加盟店的啟發。微軟交貨給IBM的MS-DOS是向西雅圖一家電腦公司購買軟體系統後修改而成。Xbox是因為任天堂和Platstation而得到的啟發。我所管理的帕波萊基金則是巴菲特的仿效者。

價值投資的本質，基本上就是反向操作。最好的投資機會，往往是那些備受利空打消息打擊的事業。即使是倡導效率市場理論的學術巨人尤金，法馬與肯恩，法蘭奇根據1963年~1990年之間的資料顯示，相較於股價/帳面價值比率最高十分位的股票，股價/帳面價值比率最低十分位股票一年期投資績效高出11%。

問題是落入最低十分位的事業，要讓任何積極管理團隊大量投資，恐怕不太可能。這也是為什麼喬爾．葛林布萊特倡導的神奇公式《超越大盤的獲利公式一書》，為什麼總是能夠輕鬆擊敗任何積極管理經理人的原因所在。

山姆，沃頓一輩子都在研究其他零售業的經營模式，沃爾瑪的模式大多模仿自Kmart。我們如果仔細研究各地最成功的事業，將發現他們大多是最精明的模仿者，懂得如何把有效的經營模式發揚光大。如果想要投資公開上市公司，千萬要剃除那些創新者，專心留意那些有能力模仿，懂得發揚既有營運模式的業者

賣出的藝術

投資人想要買進任何股票，或進入股票市場前，都必須要思考的議題：

1. 我是否非常了解相關事業？是否完全落在我的處理能力範圍內？
2. 我是否知道該事業目前的內含價值，而且對於未來幾年的內含價值，判斷上也相當有把握？
3. 該事業的價格，是否顯著低於目前—以及未來2、3年之後的內含價值？折價高過50%？
4. 我是否願意把淨資產的很大部份投資於該事業？
5. 下檔損失風險是否很小？
6. 該事業是否擁有護城河？
7. 經營者是否有能力？是否屬實？

所有這7個問題的答案，如果都是明確而肯定，投資人才應該考慮買進相關股票。

投資想要成功，關鍵是永遠按照低於價值的價格買進，盡可能避免實現永久性虧損。華倫，巴菲特強調兩個投資法則：

第一法則：絕對不要賠錢。

第二法則：絕對不要忘掉第一法則。

上市公司的價值評估瞬息萬變，幾分鐘就可能發生重大變化。可是，對於實際經營的事業，任何變動造成的影響，起碼要等幾個月、甚至幾年才能逐漸趨於明朗化。投資人對於內含價值的判斷可能錯誤，對於這種情況，3年期法則讓我們得以結束部位。如果沒有設定出場辦法，只是盲目等待價格收斂到內含價值，可能就演變為沒完沒了地等待。等待會耗費成本，也就是機會成本，因為相關資金可以投資其他報酬更高的資產。如何保留充裕的時間，讓股票得以找到內含價值，但又不至於永無止境地等待，兩者之間須找到均衡點。喪失賺取更高複利的投資機會，其損失是很難彌補的。我們必須要有耐心，但也不能沒完沒了地等待。經過三年之後，投資如果仍然沉於水面之下，原因幾乎一錠是誤判企業內含價值。